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蒋超-为什么本轮股市牛市的支柱是消费

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蒋超-为什么本轮股市牛市的支柱是消费

  

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姜超:本轮股票牛市的顶梁柱为何是消费

 

  今年第一季度,中国股市大幅上涨,与此同时,中国经济也在3月份全面好转。然而,在4月份,情况突然发生了变化。不仅股市先涨后跌,4月份采购经理人指数也略有下降,表明4月份经济再次下滑。最后,中国股市目前的上涨是否有任何经济基本面的支持?中国经济未来有稳定的希望吗?靠什么稳定?

  首先,消费部门引领了股市。

  过去,工业和投资部门领涨。

  在过去的15年里,中国股市经历了三次牛市,由工业和投资相关行业引领。

  第一次大牛市出现在2005-07年,以上证综指衡量,股市涨幅最大的是490%。其背景是经济受到人口红利和城市化加速的支撑,随着世贸组织贸易红利的释放,房地产和对外贸易促进了中国工业化的快速发展。与股市相对应,表现最好的四个行业是金融、房地产、能源和材料。

  第二次大牛市出现在2008-2009年,以上证综指衡量,股市涨幅最大的是100%。背景是,在金融危机的冲击下,4万亿投资计划推动中国经济率先反弹。与股市相对应,表现最好的四个行业是房地产、能源、材料和信息技术。

  第三次大牛市出现在14-15年间,以上证综指衡量,股市涨幅最大的是150%。背景是经济一直处于三个时期的压力之下。14年来,中国开始了新一轮货币宽松周期。随着存款准备金率和存贷款基准利率的下调,居民储蓄资金纷纷流出银行,进入股市和楼市。在股市中,表现最好的四个行业是信息技术、工业、房地产和公用事业。

  可以发现,在过去的三次牛市中,房地产行业一直是股市的领头羊,而能源和材料行业也两次领涨,这三个行业都是与工业和投资密切相关的周期性行业。

  这一轮消费带来了收益。

  今年以来,上证综合指数上涨了23%,沪深300指数上涨了30%。在技术分析中,20%被认为是一个重要的门槛,所以今年的股市已经可以称为技术牛市。

  截至目前,本轮牛市的经济背景仍不明朗,非金融类石化上市公司一季度利润增长率接近零增长,这意味着迄今为止几乎所有股市上涨都是估值的增加。因此,有一种观点认为,这种牛市类似于14-15年货币宽松时期的布法罗市场。

  然而,从领先行业来看,这一牛市和水牛城在14-15年间有着重要的区别。在14-15年的时间里,主导行业仍有工业和房地产等周期性行业,而本轮的四大主导行业是日常消费、信息技术、电信服务和医疗保健,它们都与消费和技术有关。

  从滞胀行业来看,本轮牛市的最后五个行业是公用事业、能源、工业、材料和房地产,几乎都是周期性行业。

  因此,从本轮牛市的行业表现来看,这与过去刺激政策下的短期快速牛市完全不同,但实际上更类似于美国的缓慢牛市。众所周知,美国股市长期以来一直看涨。据我们统计,过去30年美国股市牛市中的四大主导产业是信息技术、医疗保健、选择性消费和基本消费。事实上,长期以来,消费和科技行业一直引领着这一趋势。

  其次,消费增长引领经济。

  为什么消费行业在本轮股市中表现更好?

  一种解释是外国资本的影响力越来越大。随着中国资本市场的加速开放,截至去年12月,外资持股在a股总流通市值中所占份额为3.3%,而同期公募基金所占份额为4.2%。外资已经成为中国股票市场边际影响力的重要力量,因此消费和其他外资持股集中的行业表现相对较好。

  然而,除了投资者结构的变化,我们认为另一个重要原因是消费在经济中相对较好。

  首先,消费增长速度相对较快。

  在过去很长一段时间里,投资引领着中国经济。从2000年到2014年,年投资增长率高于消费增长率。例如,2007年消费增长率为16.8%,而投资增长率高达25.8%;2009年,消费增长率为15.9%,而投资增长率高达30.4%。即使在2014年,投资增长率也高达15.7%,超过了消费增长率12%。

  但自2015年以来,消费增速已超过投资增速。今年一季度,代表消费的社会消费品零售总额增长8.3%,固定资产投资增长6.3%,出口增长6.7%。消费增长快于投资和出口。

  其次,消费的贡献相对较大。

  根据统计局公布的国内生产总值增长贡献率,从2001年到2010年,消费对国内生产总值增长的平均贡献率为47%,而投资对国内生产总值增长的平均贡献率为56%。

  但自2011年以来,消费对国内生产总值增长的贡献超过了投资。过去八年,消费对国内生产总值增长的平均贡献率为59%,超过投资的贡献率43%。今年一季度,消费对国内生产总值增长的贡献率为65%,而投资的贡献率仅为12%,消费的贡献率远远超过投资。

  因此,由于投资增长放缓及其对经济的贡献下降,过去不引人注目的消费增长率一直相对较快,并已成为经济增长的主要贡献!

  第三,减税和减费有利于消费。

  从政策选择的角度来看,我们过去习惯于选择刺激政策,但这一轮主要是基于大规模的减税和减费,并没有强有力的刺激,所以会更有利于消费。

  没有强有力的刺激,投资增长就很弱。

  回顾2008年后中国经济的三轮复苏,几乎每次都是由投资推动的。唯一的区别是投资的主角是不同的。例如,2009年的经济复苏是由基础设施和房地产投资推动的。13年的经济复苏是由基础设施投资推动的,而16年的经济复苏是由房地产投资推动的。

  然而,由于缺乏足够的财政支持,本轮经济不太可能由投资推动。

  由于地方政府隐性债务的综合调控,地方基础设施投资缺乏足够的资金。地方政府新增专项债务8100亿元,仅支持中央项目,不足以推动基础设施投资全面复苏。今年第一季度基础设施投资增长率仅为3%,处于历史最低水平。

  在房地产投资方面,财政部宣布,19年棚改目标已从去年的588万套大幅降至285万套,降幅超过50%,这意味着占全国销量70%以上的三线以下城市的销量并不乐观。此外,中国征地面积增速连续三个月出现大幅负增长,表明房地产企业对住房市场的后续发展并不乐观。没有房地产销售和土地购买的支持,房地产投资的高增长率肯定会疲软。

  因此,尽管今年3月投资链中重型卡车和挖掘机的销售增长表现良好,但展望未来,下行风险实际上大于上行风险。

  大规模的减税和减费导致了消费的正增长。

  然而,这一轮政策的重点在于大规模的减税和减费,事实上,最有利的是居民消费。

  19年来,政府宣布的减税和减费规模超过了2万亿元,我们估计其中一半属于居民部门,相当于居民收入增加了1万亿元。根据城乡居民收支调查数据,我们估计中国居民的边际消费倾向约为0.7,其中城市居民约为0.6,农村居民约为0.9。这意味着1万亿新居民收入将带来7000亿新居民消费。

  在过去的18年里,中国的国内生产总值为90万亿元,其中消费约占54%,但它包括很大一部分政府消费。事实上,居民消费只占39%,即居民消费为35万亿元,因此新增的7000亿居民消费支出足以使消费增长2%。

  18世纪末,社会消费品零售总额的增长率为8.2%。如果年消费增长率能提高2%,预计今年年底消费增长率将上升到10%以上。事实上,今年3月份社会消费品零售总额的增长率已经上升到8.7%。

  如果社会消费的总增长率能上升到10%以上,考虑到龙头企业份额的增加,一些龙头消费企业有望实现行业销售增长率的2-3倍。这意味着,在今年股市消费行业的优异表现背后,实际上有一个基本面的表现支撑。

  第四,消费有望全面反弹。

  在消费方面,我们认为今年必要消费和非必要消费都有望改善。

  必要消费稳步增长。

  研究中国消费变化有两个指标,一是社会消费品零售总额的增长率,二是规模以上零售总额的增长率。但前者是一个黑匣子,不能用于结构分析。后者有详细的结构数据,可分为两类:必要消费和可选消费。

  我们发现,虽然总量指标显示中国消费增长率在过去两年有所下降,但基本消费增长率并没有下降。2017年至2018年,中国消费品零售总额增速从10.2%降至9%,规模以上零售总额增速从8.2%降至5.7%,但基本消费增速从8.2%升至9.5%。

  由于在过去两年经济不景气的情况下,基本消费的增长率并没有下降,加上今年有减税和减费的支持,基本消费的增长率肯定会更好。

  选择性消费预计将会回升。

  在过去两年中,消费增长的下降主要是由于选择性消费。在规模以上的零售额中,2016年选择性消费的增长率高达9.5%,17年降至6.9%,18年降至1.9%。

  选择性消费增长率的下降主要是由于汽车消费的崩溃。在中国规模以上的选择性消费中,汽车消费所占比重高达三分之二,远远超过其他类型的消费。从16年到18年,超规模汽车消费增长率从9.8%下降到-1.9%,这直接导致了选择性消费增长率的停滞。

  汽车消费增长率在18年内急剧下降的原因是购置税优惠政策在16年和17年内透支了需求,但优惠政策在18年内到期,导致汽车消费增长率急剧下降。然而,到2019年,汽车消费的高基数效用已经消失。此外,减税和减费增加了居民收入。今年汽车消费增长的反弹是一个高概率事件,从而推动了选择性消费的上升。

  汽车消费远未达到顶峰。

  我们研究了中国的消费趋势,发现其中最重要的是汽车消费,因为汽车消费占可选择消费的2/3,而可选择消费约占总消费的一半。

  经过多年的快速扩张,中国乘用车销量18年来首次出现负增长,并在过去19年持续负增长,这让人们担心汽车销量是否已经达到长期峰值。

  然而,我们认为中国的汽车销量还远未达到峰值。目前,乘用车销量约为每年2400万辆,我们预计中国乘用车销量的峰值约为每年5000万辆。主要有两个原因。

  首先,根据中国的人口结构,我们计算出中国房地产销售的峰值大约是每年2000万套,而汽车销售的峰值大约是每年5000-6000万套。不同之处在于,房屋的使用寿命高达70年,而汽车的使用寿命为10-15年,因此更新要求存在巨大差异。

  中国的总户数为4.6亿,随着人均人口的下降,未来总户数仍将呈上升趋势。假设每户一房或一车,按1.5%和10%的折旧率计算,相应的更新需求分别为每年700万套和4600万辆。目前,中国每个家庭拥有一套以上的住房,但每个家庭的汽车数量约为0.5辆,而后者仍有增长空间。

  与汽车使用寿命相近的冰箱和洗衣机的销量长期稳定在5000万台/年左右,而每户多台空调的年销量已接近1亿台,这也从侧面证明了中国汽车销量仍有上升的潜力。

  其次,从美国和日本的汽车销售数据来看,中国的汽车销售也有上升的潜力。目前,美国汽车年销售量为1700万辆,总人口接近3.3亿,约为中国的1/4。日本汽车年销售量为500万辆,总人口为1.26亿,不到中国的1/10。如果中国的人均汽车销量达到美国和日本的水平,相应的年销量将在5000-7000万辆左右。

  5.消费增长潜力巨大。

  参照美国、日本、韩国等发达国家的发展经验,消费是经济增长的绝对主力军,消费部门也长期引领着股市的增长。借鉴国外经验,我们认为中国未来的消费增长潜力仍然巨大。

  首先,家庭消费的比例仍然很低。

  2018年,中国人均国内生产总值约为10,000美元,而美国高达63,000美元,中美差距为6倍。然而,就家庭消费而言,中国人均消费不足4000美元,而美国人均消费超过4万美元,两者相差10倍。为什么中国和美国的人均消费差距远远大于人均国内生产总值差距?原因在于居民消费比重的巨大差异。

  从表面上看,中国的消费比例已经超过50%,2017年的比例是54%。然而,实际上,这种消费是广义的,包括政府消费,而个人家庭消费占国内生产总值的比重仅为39%。相比之下,韩国居民消费占国内生产总值的49%,日本居民消费占国内生产总值的56%,美国居民消费占国内生产总值的68%。

  居民消费率差异的背后是收入配资的巨大差异。美国居民消费在国内生产总值中的比例可以超过2/3,因为其国内生产总值的76%被配资给居民。根据中国统计局的城乡一体化调查数据,中国居民18年的人均可支配收入只有28200元,仅占人均国内生产总值的44%,表明中国居民的收入配资过低,没有钱花。

  然而,自20世纪80年代以来,美国居民的消费率持续上升,这主要是由于里根时代以来的大幅减税。然而,中国自18年来实施了大规模的减税和减费政策。如果减税和减费政策今后能够继续下去,中国居民收入和消费的比重将有很大的提高空间。

  其次,人口结构将会老化。

  2018年,中国新出生人口急剧下降至1523万,为50年来的最低水平。由于出生率的急剧下降,许多人担心人口老龄化会大大拖累中国的经济发展。

  我们观察了美国和日本的消费数据,发现美国的消费在不断改善,而日本的消费则是先强后弱,这可能是由于人口结构和收入增长的变化。美国的出生率保持在较高水平,在移民的贡献下,总人口持续稳定增长,这促进了消费的不断提高。然而,日本的出生率急剧下降,没有移民,总人口减少,这抑制了消费的后续表现。

  我们认为,人口老龄化确实是一个值得关注的长期风险。由于出生率的急剧下降,我们在长期或更长时间内与日本相似。

  然而,出生人口向人口老龄化的下降不可能在一夜之间实现。目前,中国65岁以上老人的比例刚刚超过10%,仅相当于日本80年代中期的水平和美国90年代的水平。到2035年,中国老年人的比例将接近20%。这意味着至少在未来10年的中短期内,中国的人口结构仍相对年轻,消费仍有增长空间。

  第三,消费信贷方兴未艾。

  在美国,20世纪80年代后消费时代的兴起是由另一个因素推动的,那就是消费信贷的巨大发展。

  1980年,美国的消费信贷总额为3500亿美元,仅占国内生产总值的5%。目前,美国消费信贷总额已超过4万亿美元,占国内生产总值的20%。消费信贷在美国零售额中的比重也从20世纪90年代的40%上升到了现在的近70%。

  当我们在美国路演上交换意见时,美国客户特别提到了这一点,即20世纪80年代以后,包括信用卡、汽车贷款和学生贷款在内的消费信贷的巨大发展帮助美国进入了消费时代。

  虽然后续居民的过度借贷导致了次贷危机,但主要问题是房地产抵押贷款,即通过借钱投机买房引发的房地产泡沫,消费信贷长期保持稳定发展,这也为美国消费经济做出了重要贡献。

  中国的信贷正在经历类似的转变。

  过去,中国的信贷主要是企业信贷,实际上是为投资驱动型经济服务的。然而,工业化结束后,如果我们继续借贷和投资,实际上会导致大量产能过剩,造成巨大浪费。

  然而,在过去的三年里,居民信贷占据了中国新增贷款的一半,这实际上是一个值得认可的变化。因为与其借钱给企业投资过剩产能,还不如借钱给居民消费。而且,家庭消费不是资源的浪费,家庭消费产品将带动相关企业的销售和增长。企业可以在有收入后支付工资和纳税,这实际上是一个对整个社会有利的良性循环。

  中国居民的信贷问题是,过去三年的主要增长是中长期贷款,这些贷款实际上是房地产贷款或类似于债务投资。然而,中国人口红利的拐点已经过去,从长远来看,借钱买房是不可持续的。

  如果居民信贷结构能够从房地产贷款转变为真正的消费信贷,并考虑到90后、00后等新一代居民更适合提前借贷和消费,实际上更有利于中国向消费经济转型。

  综上所述,我们认为本轮政策没有强有力的刺激,因此后续投资增长乏力。然而,大规模的减税和减费将增加居民收入,促进消费增长。预计今年消费将全面改善,必要消费和选择性消费增速有望回升。而且,从中长期来看,中国的汽车消费还远未达到峰值,居民消费比重仍有增加的潜力,人口结构将会老化,消费信贷的发展也将支撑中国的消费继续改善,消费板块也有望成为本轮股市牛市的支柱!

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